工會的第二輪投票過了：SK海力士的資本支出排序，少了一個變數

韓聯社報導，SK海力士勞資雙方此前達成的薪資與工作條件協議，在工會的重新投票中獲得通過。第一次投票未過、勞資回到談判桌、第二次表決放行，這條路徑本身不常見，而它落地的時點，正好卡在HBM（高頻寬記憶體）擴產承諾最密集的一段投資週期裡。這則消息值得看的環節，在於勞動條件確定之後，公司未來兩年資本支出的排序邏輯少了一個內部幹擾項。

先看規模基準。SK海力士2024年資本支出約落在17至19兆韓元區間（依公司法說會與韓媒彙整口徑），其中HBM相關投資佔比持續上升，M15X晶圓廠單一項目投資額約20兆韓元，規劃於2025年之後逐步投產。對照公司2023年資本支出大幅收縮至約9兆韓元的水準，這是記憶體產業裡典型的大起大落：景氣下行時砍資本支出砍到骨頭，景氣反轉時又必須用兩位數增速把產能補回來。勞資協議通過，代表這一輪補產能的執行期，營運端不會被罷工或怠工風險打斷。

第一次投票為什麼沒過，第二次為什麼過了

韓國大型製造業的工資協議遵循一套固定程序：勞資談判達成臨時協議，交由工會全體會員投票，若否決則回到協商或進入爭議行為程序。SK海力士工會在2024年那次協商中，曾以超過七成投票率否決臨時協議，之後經追加協商才過關。這次重新投票的結構類似：第一輪未過，反映基層對加班安排、績效獎金計算基準或退休金結構等細項仍有分歧；第二輪通過，通常意味資方在非工資項目上做出讓步，例如縮短輪班間隔或提高夜班津貼。

對財報的意義在於固定成本的可預測性。記憶體廠的人力成本約佔營收的個位數百分比，佔比不高，但薪資協議一旦破局進入罷工程序，影響的是產線稼動率這個更貴的變數。一座運轉中的DRAM廠若非計畫性停線，單日損失以百億韓元計。工會投票通過，等於把這個尾部風險從未來四個季度的營運模型裡移除。

資本支出排序：HBM優先，傳統DRAM排隊

勞資塵埃落定之後，真正值得拆的是錢往哪裡去。SK海力士目前的資本支出排序相當清晰：第一順位是HBM產能與其配套的TSV封裝產線，第二順位是支援先進製程的基礎設施（如龍仁半導體聚落的前期工程），傳統DRAM與NAND的擴產排在最後，甚至以減產維持價格紀律。

HBM的資本密集度高於標準DRAM。以每bit產出計算，HBM3E的資本支出強度約為傳統DDR5的1.5至2倍，原因在於TSV矽穿孔製程良率偏低、封裝步驟多，且需要為單一大客戶（輝達）做客製化設計。這代表同樣一兆韓元，投在HBM創造的bit產出更少、但單bit售價更高。根據業界流通的合約價估算，HBM3E每GB售價約為DDR5的4至5倍，毛利率結構顯著優於標準品。

這個排序對供給紀律有直接含義。當資本支出集中在HBM，標準DRAM的供給成長就會被壓抑，這正是2024年下半年以來標準DRAM合約價能夠走穩的供給面基礎。勞資協議通過後，這套排序可以按原節奏執行，不需要為了安撫內部而把資源挪去短期產能衝刺。

影響推演：誰受惠，誰承壓

受惠方向有幾條明確的傳導鏈。其一是SK海力士自身：2025年HBM市佔率估計維持在五成上下（依TrendForce等第三方機構口徑），勞動條件確定後，對輝達的供貨承諾兌現機率提高，議價地位延續。其二是設備與材料供應商：資本支出按計畫落地，受惠的是荷蘭ASML的EUV出貨、韓國本土封裝設備廠與日本矽晶圓供應商的訂單能見度。其三是韓國政府，龍仁聚落如期推進，就業與稅基穩定。

承壓端同樣清楚。三星電子在HBM供應鏈的追趕時程本就落後，對手內部勞動風險解除，等於三星爭取輝達認證的時間窗口沒有被動延長。美光雖在HBM佔有一席，但規模不足以撼動雙雄格局，面對的是同一個價格紀律更穩固的市場。對下遊的AI伺服器組裝廠與雲端業者而言，HBM價格若因供給紀律維持高檔，其BOM成本中記憶體佔比上升的壓力將延續到2026年之後的採購合約。

跨週期對照可以看得更立體。2019年那次景氣下行，SK海力士資本支出年減超過三成，工會同樣在艱困環境下通過了含凍薪條款的協議；2022年底的下行週期，公司選擇縮減資本支出而非裁員。韓國記憶體雙雄的勞資關係有一個隱含默契：景氣好時工會拿得多、罷工風險低，景氣差時工會讓步、換取產線穩定。這次協議在景氣上行段通過，工會拿到的是上行情境下的分成條款，公司拿到的是擴產期不受幹擾的確定性，交易結構對雙方都合理。

收束判斷

一次工會投票改不了產業格局，但它移除的是擴產執行期的折價因子。對照我們先前從成本結構角度拆解過的SK海力士勞資協議與記憶體供給紀律分析，這次從資本支出端看，結論一致：勞動條件確定，等於把2025至2026年HBM擴產的執行風險按下確認鍵。後續值得追蹤的變數轉移到需求端，輝達Blackwell系列機種的出貨節奏、以及雲端業者資本支出是否在2026年出現增速放緩，這兩項才是決定這輪擴產最後由誰埋單的關鍵。供給端的紀律已經就位，帳要算得準，得看需求那邊的訂單簿。