110億支出對4.75億營收：DeepSeek衝刺科創板，急的是資金還是人才

2026年9月9日，路透社引述知情人士報導，DeepSeek已與中信證券接觸，進入上市前盡職調查階段，計畫年內啟動科創板IPO流程，尚未簽訂正式輔導協議。消息傳出時，距離該公司以5000億元人民幣投前估值完成第二輪融資，不到三個月。一家兩個月前才以私募拿到大筆資金的公司，為何立刻轉向公開市場，這筆帳要從現金流結構算起。

一組數字先看缺口

公開披露的口徑顯示，DeepSeek在2026年前7個月實現營收約4.75億元人民幣，AI基礎設施支出高達110億元，淨虧損約7.15億元。營收與算力支出的比例約為1比23。這個比例在大模型行業並不罕見，但放在IPO語境下，它決定了公司的融資節奏：私募每一輪都要重新談判估值與條款，而虧損擴大的曲線會持續壓縮談判空間。

這與我們先前在一份IT早報裡的三個市場訊號追蹤到的數字一致，當時4.75億元營收對上DeepSeek的估值傳聞，市場已經在問商業化速度。如今答案的下半段出現了：上市本身，就是商業化之外的資金解方。

為什麼是科創板第五套標準

時間點的選擇有明確的政策背景。今年6月，中國證監會主席吳清宣布將科創板第五套上市標準的適用範圍擴大至人工智慧領域，上交所隨後發布配套指引，要求AI大模型企業提供技術先進性證明與核心研發團隊穩定性說明。第五套標準的特色是：不考核淨利潤、不強制營收規模、無經營現金流要求，是A股唯一支持零收入、持續虧損企業申報IPO的通道。

對照DeepSeek的財務結構，這條通道幾乎是為其量身的設計。但時程很緊：按A股規則，科創板上市需先完成輔導備案並通過地方證監局驗收，輔導期原則上不少於三個月。截至目前，浙江證監局官網尚未查到DeepSeek的備案資訊。若要年內遞交申請，公司需在9月內完成備案材料提交。

從500億美元到5000億人民幣：三個月兩級跳

回顧融資軌跡，估值躍遷的速度本身就是一個訊號。2026年4月，DeepSeek開啟首輪外部融資，6月完成交割，募資約74億美元，投後估值超過500億美元。出資方結構值得逐項看：梁文鋒個人出資約200億元人民幣，騰訊約100億元，寧德時代系約50億元，京東、網易、IDG資本與國家人工智慧產業投資基金也在名單內。

7月第二輪融資啟動，投前估值升至5000億元人民幣。以約7.2的匯率粗算，500億美元約合3600億元，三個月內估值名目增幅接近四成。兩輪合計募資超過1000億元人民幣。

股權結構的安排同樣透露了上市導向。據接近公司的人士透露，多數外部投資人透過SPV間接參與，梁文鋒要求外部資金投入其管理的有限合夥企業，並對所有投資人設置五年鎖定期，唯一例外是國智投直接入股並享有投票權。路透報導並提及，梁文鋒正親自審查股東名單，避免複雜的外層結構影響上市審查。A股對股權穿透的核查強度，是這輪清理的直接原因。

算力帳單的三個組成

110億元的AI infra支出，結構上可拆為三塊。其一是GPU採購與維護，訓練一代旗艦模型需要數千張高端顯卡連續運行數月，單卡成本加上電力、冷卻與運維，年化支出以十億元計。其二是推理部署，開源模型帶來的用戶量激增，使推理集羣必須持續擴容。其三是晶片自研投入，目的在降低長期邊際成本，但短期內是純現金流出。

這裡的傳導鏈與整個產業的資本支出週期相連。我們在記憶體與顯卡價格的資本支出週期分析中提過，HBM產能排擠與算力需求疊加，推高了整條供應鏈的單位成本。對DeepSeek這類買方而言，同樣的擴容計畫，今年要比去年付出更高的單位價格。這也解釋了為何虧損只有7.15億元，遠低於支出與營收的落差：大部分基礎設施支出以資本化形式存在，折舊壓力會在後續財報逐步顯現。

人才帳：上市是股權激勵的前提

資金之外，第二本帳是人。8月底，DeepSeek被曝部分核心研究人員遭字節跳動與小米挖角。該公司目前約300名員工，規模在大模型頭部公司中明顯偏緊。

挖角方使用的工具很直接：字節與小米都有充足現金流，且能提供上市公司的股票作為激勵。相比之下，DeepSeek員工持有的股權流動性差、變現週期長，在薪酬談判中處於結構性劣勢。IPO之後，員工股權有了公開市場的定價與退出路徑，激勵工具的競爭力才對等。五年鎖定期的設計，部分也是為此：用時間換取團隊穩定。

擴招信號與此相互印證。9月7日，DeepSeek Harness團隊發布招聘信息，計畫新增150個名額，涉及服務端開發工程師、Agent彈性計算研發工程師等職位。Harness團隊負責推理框架與彈性計算，直接決定API穩定性與成本效率，是公司商業化變現的核心部門。

誰受惠、誰承壓

若IPO如期推進，受惠方依序是：員工（股權流動性）、早期投資人（五年後解禁的退出路徑）、中信證券（頭部項目承銷費）、以及科創板本身（第五套標準擴圍後需要旗艦案例驗證制度）。承壓方則包括一級市場的後進投資人，5000億元投前估值買入後，二級市場能否給出更高定價，取決於營收曲線能否在鎖定期內跟上估值，目前4.75億元的年化營收對應的市銷率是四個數量級的數字，二級市場對此類結構的定價先例極少。

值得對照的是港股。希音等公司今年選擇港股掛牌，但港交所對AI企業的上市規則改編自生科第五套，適配性不如科創板明確。DeepSeek選擇A股，等於用制度紅利換流動性折價的不確定性。

收束判斷

DeepSeek急著上市，表面原因是資金，深層原因是定價權：私募市場每一輪談判都在重新定價，而公開市場提供持續的市值參照，同時解鎖員工股權激勵與後續增發、可轉債等工具。真正的考驗在輔導期與審查期：浙江證監局何時出現備案記錄，是驗證年內時間表的第一個可觀測節點。在那之前，5000億元估值與4.75億元營收之間的落差，會持續被市場反覆計算。